蓝帆医疗并购柏盛国际案例

蓝帆医疗并购柏盛国际，全球心脏支架的新贵

一、蓝帆医疗概述

1、公司简介：蓝帆医疗（002382）成立于2003年，是蓝帆集团的下属医疗产业板块，2010年4月在深交所上市，是国内健康防护手套行业第一家上市公司。2018年5月，成功并购柏盛国际公司，柏盛国际为世界第四大冠脉支架制造企业，实现了在医疗器械领域的布局。目前蓝帆医疗有两大业务系列产品，即健康防护手套及心脏支架。

健康防护手套领域：公司是PVC手套行业的龙头，占全球市场22%的份额，产能和市场占有率均为全球第一，产品遍布五大洲、110多个国家和地区。公司项目一期年产20亿支丁腈手套产能已成功释放，项目二期已于2018年11月27日部分建成投产。同时，伴随公司TPE手套的上线，公司产品更加多元化，健康防护手套的总产能超过180亿支/年。

心脏支架领域：公司于2018年5月成功并购了柏盛国际公司，交易总对价约60亿元人民币，并在2018年6月实现了合并报表。柏盛国际是全球知名的心脏介入器械跨国公司，冠脉支架的市场份额位居全球第四，中国前三。柏盛国际目前依托子公司吉威医疗在山东威海和子公司Biosensors Interventional Technologies Pte. Ltd.在新加坡的两个生产基地，配备完整的金属支架、输送系统及药物支架生产线，支架产品产能达142.6万条/年。

十大股东情况（截止2019年3月）

2、发展历程

资料来源：公司公告、招商证券

公司从2003年成立，经过四年跻身同行业全球十强，2010年中小板上市，2014年向大健康方向转型，2018年收购柏盛国际，完成“防护手套?医疗器械”双轮战略布局。

3、产品情况

1）健康防护手套

健康防护手套主要分为乳胶手套、丁腈手套、PVC手套和PE手套等，公司的主要产品是PVC手套。目前健康防护手套行业基本处于成熟期，没有替代产品，未来的竞争将主要集中在各个细分品种之间份额的此消彼长。

资料来源：公司公告、招商证券

2）心脏支架

（公司收购的）柏盛国际产品系列丰富，核心产品可降解聚合物和无聚合物载体的药物支架均是市场的主流产品。

资料来源：招商证券

①BioFreedomTM支架：是全球最早的无聚合物药物涂层支架之一。BioFreedomTM支架是柏盛国际自主研发的无聚合物BA9（BiolimusA9）药物涂层支架，该产品可避免聚合物对血管的长期不利影响，缩短双重抗血小板治疗（DAPT）周期至一个月，有效降低病患的高出血风险。

②BioMatrixTM支架系列：是全球最早的聚合物可降解的药物洗脱支架产品之一，于2008年获欧盟CE认证后正式进入欧洲市场。BioMatrixTM支架系列的最新一代核心产品BioMatrix AlphaTM支架是一款采用生物可降解聚合物和钴铬合金支架平台的BA9药物洗脱支架，具有与聚乳酸聚合物的高药物比例、单面支架涂层、自动移液器涂层工艺等重要专利。由于BioMatrixTM系列支架使用可降解聚合物作为药物载体，可有效减小由聚合物引起的炎症反应，有效降低再狭窄率。

③爱克塞尔?（Excel）支架：于2005年在中国上市，是世界上第一个采用生物可降解聚合物技术的雷帕霉素（西罗莫司）药物洗脱支架，在PCI治疗史中占据着重要地位。Excel支架上市已十余年，截至2017年12月已累计出售超过180万条，是中国患者植入最多的冠脉支架品牌。此外，Excel还出口至印度、俄罗斯、澳大利亚等十多个国家，未来将继续开拓国际市场。

④心跃TM（Excrossal）支架：是性能全面提升的吉威医疗二代产品，已于2017年9月在国内获批上市。该产品的技术优势明显：产品拥有2.25mm直径及9mm长度支架规格；支架涂层可降解为乳酸，乳酸盐在动脉损伤修复过程中起到关键作用，能降低支架内血栓风险，西罗莫司药量大幅降低，使其具有在不影响再狭窄率前提下加速内皮化的优势；其产品的操作性、通过性、追踪性、推送性、弹性回缩均有不同程度的升级；对于复杂病变，可提高一次通过成功率。

4、经营业绩

资料来源：公司年报

公司2018年营业收入为26.53 亿元，同比增长68.35%；归母净利润为3.47 亿元，同比增长72.61%，主要原因是2018年6月实现了对柏盛国际的并表，其中6-12月份实现营业收入101,813.13万元，归属于母公司股东的净利润17,436.30万元，对公司业绩产生了一定积极的影响。

二、行业分析

由于本次收购的柏盛国际主要产品为冠脉支架，行业分析主要聚焦于该行业的简要分析

1、2016年全球冠脉支架市场规模估计在70亿美元左右，增速6%左右。

综合Transparency Market Research、GlobalData、EvaluateMedTech等数据来看，2016年全球冠脉支架的市场规模在70亿美元左右，预测2016-2020年CAGR 6%左右，呈现出成熟市场稳定增长的特征。

从区域上看，美国和东亚（包括日本、中国、东南亚各国）合计占比70%左右，中国、巴西、印度等发展中国家市场规模增速呈现快于全球增速的态势，冠脉支架市场规模增速普遍高于10%。

全球冠脉支架市场规模

资料来源：招商证券

DES：药物洗脱支架 BMS：裸金属支架

冠脉支架行业市场主要集中于雅培、波士顿科学、美敦力三巨头手中，根据GlobalData 数据，2013 年三巨头合计占比77%左右，柏盛国际药物洗脱支架市场份额占全球市场的7%左右，全球排名第四。

2 013年全球药物洗脱支架竞争格局

资料来源：招商证券

2、国内冠脉支架市场规模快速增长，行业规模百亿元

2017年PCI手术（PCI：经皮冠脉介入手术）75万例左右，未来5年有望保持10%-15%左右增速。根据第二十一届全国介入心脏病学论坛公布数据，2017年度中国大陆地区PCI治疗次数达到753142次，同比+13%左右，按每台PCI手术平均使用1.47个心脏支架测算，2017年全国心脏支架植入量约为110.44万支。假设每个支架终端价格8000-9000元来计算，则17年国内冠脉支架终端市场规模在88-99亿元左右。

中国大陆PCI手术量及平均心脏支架植入量

目前国内心脏支架行业约80%的市场份额已被国产品牌占领，根据2017 年欧洲心脏病学年会发布数据，微创医疗、乐普医疗和柏盛国际在中国的全资子公司吉威医疗是当前中国市场份额排名前三的企业，按植入量统计的2016年市场份额分别为25.1%、20.5%和18.5%。

2016年国内冠脉支架竞争格局

资料来源：招商证券

三、本次交易概述

由于看好柏盛国际的内在价值，柏盛国际先期是由北京中信投资中心（简称：北京中信）首先对其实施了要约收购私有化退市，要约收购资金来源中股权融资与债权融资的比例是2:8，属于LBO杠杆收购。私有化后北京中信考虑A股IPO、港股IPO、卖给上市公司等多种退出渠道，最终选择了卖给上市公司（蓝帆医疗）的方式，实现了资金闭环。对于蓝帆医疗来说，是一次难得的开辟新业务领域的机会，有机会获取全球第四大心脏支架企业，资本市场对其也颇为认可，市值表现上由并购时的60亿增加到目前（2019年8月）的130亿元。

柏盛国际前期私有化退市和后期的资本运作是北京中信投资中心完成的，相对于北京中信这是一次杠杆收购，其退出渠道是出售给了第三方（蓝帆医疗）；对于蓝帆医疗而言，本次交易是通过产业并购，实现了“防护手套?医疗器械”的双轮战略布局，实现双赢。

1、柏盛国际概况

1）柏盛国际业务概述

柏盛国际（Biosensors International Group）主要从事心脏支架及介入性心脏手术相关器械产品的研发、生产和销售，在新加坡、瑞士、中国及中国香港地区、法国、德国、西班牙、日本、美国、荷兰等国家和地区均设有运营主体，共销往全球90多个国家和地区。2016年，柏盛国际生产和销售的心脏支架及球囊导管等相关产品超过85万支/条，其中心脏支架产品近60万支，是全球知名的心脏支架研发、制造及销售商。

2）产品情况（见前述）

3）历史沿革

柏盛国际的前身Sun Biomedical Ltd.于1998年5月28日根据百慕大群岛法律注册成立，注册号为EC 24983。2004年6月18日，Sun Biomedical Ltd.更名为“Biosensors International Group, Ltd.”，并于2005年5月20日在新加坡证券交易所上市。上市前股权结构为

资料来源：公司公告

资料来源：招商证券

4）销售情况

单位：万元

资料来源：公司公告

EMEA分部：对欧洲、中东和非洲地区的销售区域合称

APAC分部：对亚洲地区及太平洋沿岸地区（除中国、日本之外）的销售区域合称

2、北京中信主导柏盛国际退市

1） 为什么要对柏盛国际私有化？

如上图所示，柏盛国际的市值于2012 年1 月约为20 亿美元。此后，受柏盛国际运营费用增加、授权使用收入与产品价格下降、新产品推出步伐较慢及一次性资产减值等因素影响，柏盛国际合并净利润下降，其股票价格大幅下跌，但同期柏盛国际的产品收入与产品销量均保持稳步增长，显然柏盛国际二级市场的股价低估了其内在价值。

2）搭建并购主体，设立CBCHⅡ、 CBCHⅠ、Bidco

为将在新加坡上市的公司柏盛国际进行私有化并退市，2015年6月19日，CBCH II根据开曼群岛法律注册成立，成立时的股东为Mapcal Limited。CBCH II通过其子公司CBCH I在百慕大群岛的全资子公司Bidco与柏盛国际进行合并。

CBCH II为筹措合并资金之目的而引入了股权投资人（Marine Trade、Wealth Summit和Fu Mao等）。同时，CBCH II也引入了部分柏盛国际当时的管理层成员参与本次交易。经过股份增发后，CBCH II的股权结构如下：

注： ⅰ）BVI Ⅰ 为2015年6月由CBCH II向其增发的股份。

ⅱ）CBCH Ⅲ、Marine Trade、Wealth Summit和Fu Mao为2016年4月由CBCH II向其增发的股份。

ⅲ）管理层股东（Jose Calle Gordo、Li Bing Yung等）的股份为2016年4月由CBCH II向其增发的股份

ⅳ）柏盛国际中有207名原股东未选择接受现金对价，而是选择了将其持有的柏盛国际股份转化为CBCH II股份

搭建的私有化柏盛国际的交易主体结构为：

经过数次股权转让与增发及回购股份，截止本次交易前，CBCH Ⅱ的股权结构图如下：

3）、私有化退市过程

ⅰ）2013年11月21日， Wellford Capital Limited将持有的柏盛国际370,000,000股股份转让给Bidco。该次变更完成后，Bidco持有柏盛国际约21.7%股权，成为柏盛国际的股东。即Bidco通过二级市场先期买入了一部分柏盛国际的股票。

ⅱ）2015年10月28日，柏盛国际宣布收到了以北京中信及其他联合投资人组成的财团发出的拟将柏盛国际和同为百慕大注册成立的Bidco进行合并的要约。

ⅲ）2015年11月3日，CBCH II、CBCH I、Bidco（Bidco为CBCH I的全资子公司）与柏盛国际签署《合并协议与计划》，Bidco与柏盛国际拟根据百慕大法律进行合并

ⅳ）2016年4月5日，柏盛国际召开特别股东大会，批准了Bidco与柏盛国际的合并计划和柏盛国际从新加坡证券交易所（以下简称“新交所”）的退市计划。

ⅴ）2016年4月8日，Bidco与柏盛国际进行了合并，合并后的主体柏盛国际在百慕大群岛注册；CBCH I持有的Bidco 100股股份置换成柏盛国际于合并生效日新发行的100股股份，柏盛国际的其余股份均于合并生效日注销；Bidco合并入柏盛国际，柏盛国际唯一的股东为CBCH I，持有柏盛国际100%的股权。

ⅵ）2016年4月20日，柏盛国际正式从新加坡证券交易所退市。

4）、北京中信要约收购柏盛国际私有化退市的资金来源

由于Bidco之前买入过部分柏盛国际的股票，加之部分原股东选择持有CBCHⅡ的股份，本次退市要约收购资金约7.55亿美元，其中股权投资约1.4亿美元，其他均为并购贷款或夹层投资，约6.1亿美金。负债率80%以上，属于LBO杠杆收购。

2、蓝帆医疗并购柏盛国际

本次交易，蓝帆医疗拟通过发行股份及支付现金的方式向蓝帆投资等17名交易对方购买其合计持有的CBCH II 62.61%股份，并拟通过发行股份的方式向北京中信购买其所持有的CBCH V 100%股份。本次交易完成后，上市公司蓝帆医疗将直接持有CBCH II 62.61%股份，并将通过CBCH V间接持有CBCH II 30.76%股份，合计持有CBCH II 93.37%股份。CBCH II通过持股公司CBCH I持有柏盛国际100%股份，柏盛国际及其下属子公司为本次交易标的资产的业务运营实体。CBCH II股权结构如下：

CBCHⅡ股东中，除CPBL Limited外（与蓝帆医疗商业条款未谈拢），其余股东（共18名）均为本次收购的对象，其中CBCH Ⅴ的股东北京中信及蓝帆医疗是以发行股份购买资产的方式进行收购的，其他16名股东是采取支付现金的方式进行。

具体交易方案

? 发行股份及支付现金收购资产

交易对象：蓝帆投资、北京中信、Li Bing Yung等18名股东。

收购标的：CBCHⅤ100%股份（间接持有CBCH Ⅱ30.76%股份），以及CBCH Ⅱ其余62.61%股份，合计CBCH Ⅱ93.37%股份。

交易作价：根据本次收购的交易对象从蓝帆医疗收取的对价形式、未来承担的业绩补偿责任和风险、取得标的资产的时间等因素，实行差异化定价。

注：管理层股东系指Li Bing Yung、Thomas Kenneth Graham、Wang Dan

（CBCHⅡ的股权作价为2017年10月31日的评估值684,288.34万元扣减股份回购金额17,123.14万元之后的价值667,165.20万元为基础）

支付方式：蓝帆投资与北京中信为通过蓝帆医疗发行股份支付（股份支付比例68%），其余交易对象通过支付现金支付。

发行价格：10.95元/股；

（定价依据：根据《重组办法》的相关规定，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%；市场参考价为本次发行股份及支付现金购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。）

发行前总股本：49,435.50万股；

发行后总股本（不包括募集配套资金）：85,840.35万股。

发行数量=标的资产交易价格×股份支付比例÷股份发行价格

蓝帆投资发行数量=624,316.29×30.98%/10.95=17,663.30万股

北京中信发行数量=667,165.20×30.76%/10.95=18741.55万股

? 募集配套资金

发行对象：不超过10名特定对象；

募资用途：支付现金对价；

发行价格：本次募集配套资金的定价基准日为发行期首日。发行价格不低于发行底价（即指定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十）

募资上限：1,900,000,000元；

（扣除相关税费和中介费后，募集基金仅可用于支付本次并购交易中的现金支付对价）

发行上限：9,887.10万股

（发行股份数量不超过本次发行前总股本的20%）

锁定期：12个月

? 业绩承诺

标的业务：专注于心脏支架及介入性心脏手术相关器械产品的研发、生产和销售；

承诺方：蓝帆投资、北京中信、管理层股东；

历史业绩：CBCH II在2015年、2016年、2017年1-10月分别实现扣非后净利润2.24亿元、2.01亿元、2.63亿元；

业绩承诺：CBCH II 2018 年度、2019 年度、2020 年度实现的扣非后归母净利润分别不低于 38,000 万元、45,000 万元、54,000 万元；

补偿方式：蓝帆投资以股份补偿，北京中信以现金补偿；

业绩承诺覆盖率：67.65%；

2016年静态PE：31.42倍；

2018年动态PE：16.62倍。

3、本次交易对蓝帆医疗股权结构的影响

本次交易完成后，蓝帆集团仍为公司控股股东，李振平先生仍为公司实际控制人。本次交易不会导致公司控制权的变化，更不是重组上市的交易。

此次交易的后续：

卖方中信产业基金之所以会在那么多竞标买家中，做出抉择将柏盛国际卖给蓝帆医疗，非常关键的一点就是蓝帆医疗对柏盛国际的平台型公司和全球化公司的价值认知是最深刻的。”钟舒乔谈到，竞标过程中，有很多潜在买家提出，只对柏盛国际的中国区业务感兴趣，希望卖方将柏盛国际予以分拆出售；蓝帆在这个问题上则鲜明的主张，柏盛国际只有保持全球化的运营架构才具备平台型公司无限的价值，分拆是自断其臂。这种认知与卖方不谋而合，客观上也对卖方执行这个交易也是难度最低的，因此很快便达成交易共识。